判断未来两周的波动率，先要理解一件事：市场每天的涨跌里，有一部分不是投资者决定的，是做市商的对冲义务决定的。而这套义务的规模，取决于未开仓的期权有多少。Citadel Securities的Scott Rubner指出，从现在到9月18日，有9.6万亿美元的期权敞口要到期——占全美期权总敞口的约35%。

一、先看规模，这是最结实的一条

9.6万亿里，光是季度到期（quarterly expiration）那一天就占6.2万亿，相当于总敞口的23%。这个数字正在超过今年6月创纪录的7.7万亿"三巫日"。

其中绝大部分集中在SPX的AM期权上，规模4万亿。SPX是机构对冲标普500的主要工具，这个集中度说明到期的主要是机构的对冲头寸，不是散户的投机仓位。

这三个数字是可验证的事实，也是这篇分析里最硬的部分。

二、Rubner担心的机制：减震器会消失

他的论点是：这批头寸目前让做市商处于净多gamma状态，而净多gamma的对冲行为是稳定市场的。

机制不复杂：做市商为了保持中性，在市场下跌时被迫买入、上涨时被迫卖出。这套动作和趋势相反，等于给市场装了一个自动减震器——跌得越多，被动买盘越大。

当这批头寸集中到期，减震器就被拆掉了。同样一个利空消息，在有减震器的市场里跌1%，在没有减震器的市场里可能跌2%以上。Rubner的措辞是"技术面的重置"，意思是波动率的基准会抬高，而不是方向必然向下。

需要说清楚的是：这条是Rubner的判断，不是既定事实。做市商持仓方向的估算依赖模型假设，不同机构算出来的结果会有差异。它解释的是"为什么波动可能放大"，不该被当成看空的独立理由。

三、真正让人不安的是保险太便宜

这篇文章里最有操作价值的一条：标普500的偏斜度（skew）正处在过去一年最平的位置，在这个区间内属于第1百分位。

翻译成人话：市场对下跌保护的需求，相对于对上涨的需求，处在一年来的最低点。没人在买保险。

把两件事放在一起——一个即将失去减震器的市场，加上历史最低的对冲需求——这个组合本身不预测下跌，但它确实意味着如果下跌发生，缓冲会很少。

我的判断是：这不构成减仓的理由，构成买保护的理由。当保险处在一年最便宜的位置，而已知的技术面风险窗口就在眼前，买保护的性价比是这一年里最好的。这和择时是两回事——你不需要判断会不会跌，只需要判断保险贵不贵。

寄语

9.6万亿、6.2万亿、第1百分位——这三个数字里，最后一个最重要。前两个说的是风险窗口，最后一个说的是应对成本，而现在这个成本很低。